策略通辩证看待美国的加密资产政策

王永利（资深银行家）

3月17日，美国 SEC 与 CFTC 联合发布了清晰法案的实施细则，解决了加密资产监管分歧，将其分为五大类并明确监管主体，这一分类监管模式值得借鉴。各国需要辩证看待美国加密资产监管政策变化，既要学习借鉴美国的经验教训，又必须实事求是坚持从本国国情出发制定相关政策。

经过长时间的探索、争论、反思、妥协，特别是在美国2025年颁布生效《指导和建立美国稳定币国家创新法案》（《GENIUS Act》）推动下，2026年3月17日，美国证券交易委员会（Securities and Exchange Commission，简称SEC）与商品期货交易委员会(Commodity Futures Trading Commission，简称CFTC )联合发布了编号为33-11412的，关于加密资产分类监管清晰法案（CLARITY Act）的解释性（Interpretation）、指引性（Guidance）实施细则（Final rule）文件——《联邦证券法对特定加密资产及相关交易的适用》，自发布之日起生效，取代之前的相关法则。这意味着美国SEC与CFTC两大监管机构在加密资产定性与监管上长期存在的分歧与冲突得到解决，两大机构联合行动，在统一加密资产分类基础上，明确加密资产挖矿、质押、包装、空投等相关活动的法律定性与监管主体，改变前期以执法代替监管的做法，为保护加密资产领域创新与安全稳定运行提供支持。

这是美国在加密资产定性与监管上的重要改进，值得全世界在加密资产认知、定性与恰当监管上学习借鉴，但对美国加密资产政策仍需辩证对待。

美国对加密资产进行分类监管值得借鉴

不受各种加密资产自设名称的影响，着重根据其产生和运行、功能与收益、影响和风险等因素，运用“Howey Test”测评模型，掌握其本质属性与经济实质，将加密资产划分成五大类（重点是区分证券类与非证券类）并相应明确其监管主体。

1、数字商品（Digital Commodities）

指那些按照加密系统内设功能性（Functional）规则与程序化运行而产生，其价值完全由供需变化决定，而非受他人管理努力的影响，不具备产生被动收益的内在经济权利的数字加密资产。文件明确列示出市场有影响力的BTC、ETH、SOL、XRP、ADA、DOT、AVAX、LINK、DOGE、SHIB、LTC、APT、HBAR、XLM、XTZ、BCH等属于数字商品。

数字商品不属于证券，由CFTC作为监管主体。

2、数字证券（Digital Securities）

指以数字加密形式表现和在区块链上运行的传统证券（包括股票、债券、票据等），或实质上具备证券基本属性（如需要投入资金才能获得，代表企业所有权、分红权或收债权、收息权等）的数字资产。据此，以首次代币发行（ICO）方式投放的数字资产，属于数字证券。

数字证券由SEC作为监管主体。

3、支付稳定币（Payment Stablecoins）

指符合《GENIUS Act》，由监管批准持牌机构发行的、与美元等值挂钩、主要用于链上支付的美元稳定币。

支付稳定币需以符合监管规定的美元资产向发行机构兑换获得，并可按预定金额赎回美元。发行机构不得超过储备资产规模投放稳定币，不得对其投放的稳定币支付利息或经营收益（意味着投放机构只能从事稳定币的支付清算业务，不得从事其投放稳定币的存、贷款或投资理财等业务）。从事稳定币存、贷款与投资理财业务的机构，必须经监管部门批准获得专门的经营牌照并始终满足监管要求。

作为支付工具的稳定币，不属于数字商品或数字证券，按《GENIUS Act》规定，主要由美国联邦或州级的储备系统（FED）或货币监理署（OCC）负责监管。

4、数字工具（Digital Tools）

指仅在特定的加密系统内具有工具类实用功能（如限定访问权或服务支付）且不可转让的通证（Token）。例如ENS域名、CoinDesk的Consensus门票NFT等。

数字工具不属于证券，主要由CFTC或OCC监管。

5、数字藏品（Digital Collectibles）

指那些用于收藏和/或使用，代表艺术品、音乐、视频、交易卡、游戏道具、网联迷因币（Meme Coin）等，可在链上投放和转让的通证化（Tokenization）数字资产，如NFT、CryptoPunks、Chromie Squiggles、Fan Token、WIF、VCION等，其价值主要决定于供求关系而非发行人的管理努力。

数字藏品不属于证券，主要由CFTC监管。

但如果数字藏品被分割成碎片化（Fractionalized）产品，并允许投资者获得相应的所有权，则会构成证券的发售或销售，因为这可能涉及到持有者对他人基于管理努力的收益预期，由此则归SEC监管。

需要注意的是：此份文件将各种冠名为“Coin”、“Token”的数字化产品，统称为“加密资产”（Crypto Assets），而非命名为“加密货币”或 “数字货币”，基本否定了这些产品的货币属性。实际上，除了绑定法定货币的支付稳定币，实质上成为挂钩法币的链上代币外，其他加密资产只能是特殊的数字资产，而不可能成为真正的货币，也不宜叫做“代币”。

对加密资产创新发展必须要有恰当效的监管

从美国对加密资产监管立法过程可以看出，即使在美国，也不可能因为加密资产强调“去中心”而对其发展放任不管，同样必须实施恰当有效的监管。当然，这需要对各类加密资产的本质属性和运行机理有充分认知和准确把握，然后才能相应实施恰当有效的监管，否则就容易出现不敢管、不会管、多头管、全管死的问题。

自2009年初比特币正式推出运行起，各种加密资产风起云涌、层出不穷、花样百出，交易规模不断扩大，全球影响力不断增强。但作为一种新生事物，因其蓄意追求去中心、去监管，并应用区块链和分布式等新技术，超出各国既有的认知，对这些加密资产到底如何定位、如何监管，各国存在很大争议，国际社会也难以达成共识，有的国家对加密资产严令禁止，有的国家放任不管，有的国家则积极支持。特别是作为国际中心货币发行国、国际金融秩序和金融市场最具影响力的美国，在对加密资产如何定位、由谁监管，如何监管等，一直存在很大争议，甚至在SEC、CFTC等机构竞相争夺监管执法权。美国总统特朗普在第一个任期期间，曾对加密资产很不友好，支持加强监管与严厉处罚，但自其四年后第二次就任总统前开始，转而对加密资产极度推崇，其家人积极参与加密资产相关活动，积极推动立法对加密资产进行合规保护，公开声明要推动美国成为比特币挖矿的世界高地、要将比特币等重要加密资产纳入国家战略储备，并禁止美联储推出数字美元等，出现了超乎想象的重大转变。这更使得加密资产的国际联合监管难以形成，加密资产大量应用于洗钱、贿赂、转移资产等非法领域，欺诈、操纵等甚为突出，给国家主权货币与国家货币及金融体系的冲击愈发显现。事实证明，缺乏必要监管，包括大国参与的国际联合监管，将是非常可怕的。

即使美国也意识到，尽管美元稳定币能够将美元带入新兴的加密世界并形成绝对垄断优势，有助于增强美元国际地位，并扩大美债需求压低利率水平，但如果对美元稳定币失去监管，反而可能对美国依托美元的全球流动实施长臂管辖与金融制裁等产生巨大影响，严重削弱其国际影响力。所以，必须牢牢抓住美元稳定币的监管和控制权，在此基础上，积极鼓励加密资产创新发展，并通过加密资产的链上全球化（无国界）流通与7x24小时全天候交易的独特天性，更有力地加强对全世界的控制。这正是特朗普政府大力推动美元稳定币与加密资产监管立法并支持其发展的根本原因，充分体现出其“美国优先”的战略意图。

需要辩证看待美国加密资产监管政策变化

仔细剖析美国对加密资产监管变化，特别是在2025年积极推动出台《GENIUS Act》基础上，进一步推动加密资产分类并明确相应监管主体的历程，有几点必须注意到：

一是对链上加密世界的发展必须高度重视。

区块链、分布式、AI大模型等技术的发展和融合，推动各类加密资产以及现实世界资产链上化（RWA，包括支付稳定币），突破现实世界的国家边界，实现全球化7x24全天候不间断交易，形成了与现实世界并存的链上加密世界，并与现实世界相互连接与加深融合，给人类世界带来极其深刻的影响，已成为大国战略必争之地，对此必须高度重视，努力抢占制高点。其中最重要的就是本国货币能否成为加密世界的主流货币，这将成为各国在加密世界地位的决定性因素。

二是必须在准确把握加密资产本质属性基础上实施分类有效监管。

在这方面，美国已经提供了范例，其他各国可以在此基础上进一步精细化分类并明确相应的监管主体与原则。

其中，必须坚持链上与链下的同种业务，其参与主体都要接受同等监管，促进市场公平竞争。监管能力需要跟上，对加密资产投放和交易全流程都要实施有效监管，不应出现重大遗漏或缺口。

考虑到加密资产交易具有全球化全天候的特性，如果监管能力不到位就完全开放本国加密资产市场，特别是容许他国货币（如美元）通过支付稳定币方式自由进出，本国货币主权与金融稳定必将遭受巨大冲击。

三是在加密资产上，既要学习借鉴美国的经验教训，又必须实事求是坚持从本国国情出发。

在对待加密资产上，美国也出现重大变化，即使是现在，也不能认为美国的做法都是真理，都能经得起时间的考验，各国都可以简单跟随或模仿。美国积极推动稳定币立法与加密资产发展的做法，有其美国优先的战略意图和重要基础，首要的是强化美元和美国的国际控制力，并不一定对全世界都公平合理；美国立法推动非官方的美元稳定币发展，却禁止美联储或政府推出数字美元的做法，并不符合货币作为价值尺度、交换媒介和流动性最强的价值通证，必须得到最高权威或信用支持，而在国家主权独立情况下，就必然表现为国家主权货币或法定货币，必然要迈向数字化智能化发展的本质要求，阻碍国家主权货币数字化发展是不符合货币发展规律的（法币稳定币实质上就是其挂钩法币的链上代币，这也说明法定货币同样能够直接上链运行，而不必再增加稳定币的外套与环节，耗费额外的时间与成本）；美元稳定币发行要求主要以美国国债等有市场交易价格变化的资产作为储备，但如果美债价格大幅下跌，就会对稳定币产生严重冲击；如果不同发行机构的美元稳定币储备资产结构不能完全统一，又没有央行的兜底，则其发行的美元稳定币就不是同质化稳定币，就存在套利空间与监管挑战；美国号称要将比特币等加密资产作为国家战略储备，是笃定比特币等加密资产将长期稳定升值并具有很高的国际流动性，但实际上，比特币等作为纯粹的链上数字资产，并没有现实世界资产价值支撑，其市场价格主要建立在信仰与炒作基础上，经常出现剧烈波动，根本达不到“数字黄金”的标准。随着RWA的发展，这种纯粹链生数字资产的价值乃至其生存都将面临很大冲击，将其作为战略储备根本不符合储备资产的基本要求。

所以，在对待加密资产上，其他各国不能简单模仿或跟随美国的做法，还必须仔细研判、准确把握。

考虑上述因素，中国坚决叫停人民币稳定币（参见王永利：中国为何坚决叫停稳定币？），继续坚持对虚拟货币（即加密资产）的严禁政策，加大力度推进数字人民币发展（参见王永利：把握本质、开拓创新，切实加快数字人民币发展），探索以数字人民币直接上链支持RWA发展（目前只是允许经监管部门批准的机构到境外发行RWA以探索和积累经验），其政策与美国存在重大分化。香港尽管早已宣布其《稳定币条例》于2025年8月1日正式生效，但在稳定币发行人牌照审批上却非常谨慎，2026年4月10日宣布第一批只核批给香港汇丰银行和由渣打银行牵头的“碇点金融科技有限公司（Anchorpoint Financial）”共两张牌照，反映出香港更加鼓励银行直接推动法币（存款）上链运行的取向。这都是非常明智的选择。

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